ECONOMIA

Los límites de la compra de bonos (PROJECT SYNDICATE)

Martin Feldstein

Profesor de economía en la Universidad de Harvard

¿Por qué la política de expansión cuantitativa de la Reserva Federalde EE.UU. ha sido mucho más exitosa que la versión implementada por el Banco Central Europeo? Esa pregunta intelectual nos lleva directamente a una pregunta práctica: ¿podrá el BCE convertir la expansión cuantitativa en un mayor crecimiento económico y una inflación más elevada?

La FED introdujo la expansión cuantitativa —la compra de grandes cantidades de bonos a largo plazo y la promesa de mantener bajas las tasas de interés durante un periodo prolongado— después de llegar a la conclusión de que la economía estadounidense no estaba respondiendo adecuadamente a la política monetaria tradicional y al paquete de estímulo fiscal aprobado en el 2009.

El presidente de la FED en ese momento, Ben Bernanke, razonó que la política monetaria no convencional reduciría las tasas de largo plazo, induciendo a los inversores a pasar de bonos de alta calidad a acciones y otros valores riesgosos. Así aumentaría el valor de esos activos, incrementando la riqueza de los hogares y, con ella, el gasto de consumo.

La estrategia funcionó bien. El precio de las acciones subió 30% tan solo en el 2013 y los precios de las viviendas aumentaron 13% en esos mismos 12 meses. Como resultado, el patrimonio de los hogares aumentó en 10 billones de dólares ese año.

El aumento de la riqueza indujo a los consumidores a incrementar el gasto, que puso nuevamente en marcha al habitual proceso multiplicador, con un alza del PBI de 2,5% en el 2013 y una baja de la tasa de desempleo de 8% a 6,7%. La expansión continuó en los años subsiguientes y redujo el desempleo a 5%, y la tasa de desempleo para los graduados universitarios a tan solo 2,5%.

El BCE ha seguido una estrategia similar de compras de activos a gran escala y tasas de interés a corto plazo extremadamente bajas (de hecho, negativas). Pero, aunque la política es la misma que la de la FED, su propósito es muy diferente.

Debido a que Europa carece de la tenencia generalizada de acciones que existe en Estados Unidos, no se puede usar la expansión cuantitativa para estimular el gasto de consumo aumentando la riqueza de los hogares.

En lugar de ello, un importante —aunque tácito— propósito de la política de bajas tasas de interés del BCE ha sido el de estimular las exportaciones netas a través de una depreciación del euro. El BCE tuvo éxito en esto y el valor del euro cayó aproximadamente 25%: de 1,40 dólares en el verano del 2014 a 1,06 dólares en el otoño de 2015.

Desde hace varios años que recomiendo una reducción del valor del euro, por lo que creo que esta estrategia fue buena. Pero, aunque la caída del valor del euro ha estimulado las exportaciones netas de la eurozona, su impacto sobre las exportaciones y el PBI de sus miembros ha resultado muy limitado.

Uno de los motivos es que gran parte del comercio de los países de la zona del euro se lleva a cabo con otros países que también pertenecen a ella y usan la misma moneda.

Además, las exportaciones a EE.UU. no se benefician mucho por la caída del tipo de cambio euro-dólar. Los exportadores europeos habitualmente facturan sus exportaciones en dólares y ajustan sus precios en dólares muy lentamente, un punto que quedó claro en un importante escrito de Gita Gopinath, de Harvard, presentado en la conferencia de la Reserva Federal en Jackson Hole, en agosto del 2015.

En consecuencia, las exportaciones netas totales de la zona del euro crecieron menos de 3.000 millones de euros (3.200 millones de dólares) entre septiembre del 2014 y del 2015, un importe insignificante para una economía de 11 billones de euros.

Un motivo adicional para la compra de bonos por el BCE ha sido aumentar el efectivo disponible de los bancos en la zona del euro para prestar a empresas y hogares. Pero, hasta el momento, ese tipo de créditos aumentó poco.

Finalmente, el BCE ansía elevar la tasa de inflación para alcanzar su meta, apenas por debajo de 2%. En EE.UU., la estrategia de expansión cuantitativa ha logrado aumentar la tasa de inflación “básica” —que excluye el efecto directo de la reciente baja de los precios de la energía y los alimentos— a 2,% en los últimos 12 meses.

Esto ha sido consecuencia del incremento de la demanda real, logrado mediante la reducción del desempleo a un nivel en el que el aumento de los salarios contribuye a un mayor crecimiento de los precios.

Es poco probable que esta estrategia funcione en la zona del euro, porque la tasa de de-sempleo aún está cerca de 12%, unos 5 puntos porcentuales más que antes de que comenzara la recesión.

La política de expansión cuantitativa del BCE probablemente pueda lograr una mayor inflación solo a través del aumento de los precios de las importaciones resultante de una caída en el valor del euro. Este proceso tan limitado deja la inflación básica de la eurozona por debajo del 1%.

El presidente del BCE, Mario Draghi, respondió recientemente a la nueva evidencia de debilidad e inflación extremadamente baja en la zona del euro indicando que el banco probablemente flexibilizará aun más las condiciones monetarias en su próxima reunión de fijación de políticas en marzo. Esto podría implicar una reducción mayor de las ya negativas tasas de interés a corto y la ampliación y/o extensión de su programa de compra de bonos.

Los mercados financieros de la zona del euro reaccionaron de la manera esperada. Las tasas de largo plazo cayeron, los precios de las acciones aumentaron y el euro se depreció frente al dólar.

Pero la experiencia anterior y los motivos que aquí hemos explicado sugieren que estas políticas lograrán muy poco en términos de aumentar la actividad real y la inflación de los precios en la zona del euro. Para lograr un avance real y reactivar sus economías, los países deben depender menos de la expansión cuantitativa del BCE y centrarse individual y directamente en las reformas estructurales y el estímulo fiscal.